（原标题：新东方：才出 “离异坑” 又挨 “关税锤”丝袜玉足，素培能撑家底吗？）
$新东方.US 北京时刻 4 月 23 日好意思股盘前发布了 2025 财年第三季度的事迹，对应的是 2024 年 12 月至 2025 年 2 月寒假旺季的接洽情况。
本次事迹点评仍然聚焦在西宾业务，此次存眷点如故在联接。尤其是关税激发的地缘风险扰动下，留学业务的增长出路不笃定性加大。
具体来看：
1. 联接欠安，部分订价
最存眷联接，但偏巧联接最 “拉胯”。相较于 3 月底公司蜕变后的预期而言，Q3 事迹基本得当预期，但公司对 Q4 中枢西宾收入联接则欠安，和机构预期落差较大。
诚然未作念拆分，但海豚君瞻望如故留学业务承压带来的影响为主（电话会骄傲瞻望增速连接下降至高个位数，保守预估 26 财年外洋考培 5-10%，盘考零增长）。这里机构对 Q4 预期偏高，主要原因：一方面是探求到旧年基数低，另一方面则是因为未想到关税激发的地缘挣扎极度强烈。
因此，跟着 4 月初关税激发的股价巨震，市集预期信托也作念了一些蜕变和订价。但至于是狡赖价到位，很难说清。但比较明晰的是，由于后续关税仍然存在反复和不笃定性，两边牌局离扫尾尚早，但地缘风险带来的担忧难以摒除，还会连接对留学需求带来压制和削弱。
2. 遇到 “双压” 的留学业务
此前因为经济不景气，尤其是受伤最大的中产群体，使得高客单价的留学考培服务上，用户付勤劳下滑，比如 1V1 需求左迁至大班课。
但跟着特朗普政府的腹地保护成见导向，留学需求可能也曾从旧年底（对应 Q2、Q3 事迹技能）初始了一波昭彰放缓。一般而言，考培需求先于留学盘考服务，Q3 考培收入增速快速滑落至 7%，足以体现破钞者的忧虑。
而 4 月关税挣扎大超预期，无疑对留学业务雪上加霜。留学收入占到了集团总收入的 1/4，对估值影响不小，因此留学增长存在滋扰，集团的增长出路也很难笃定。
3. 新业务高增长暂时无忧
以非学科、学习机为主的新业务增长 35%，旧年基数较高（寒假较早），比较上季度有一个当然放缓。
短期来看，景气度好像握续。Q3 非学科入学东说念主次 40.8 万东说念主，探求不同庚份寒假早晚的问题，海豚君将运动两个季度放在沿路看平均增速，Q3 与 Q2 差未几，平均增速稳在 20% 以上。
客单价是海豚君的缱绻值，不一定准确，主要用来看趋势。则走过了最容易加价的周期，增幅也从上季度的 18% 也曾下降到 6%。
4. 增长压力突显，蜕变干预节律
家庭伦理小说Q3 接洽利润 1.25 亿好意思元，利润率 10.5%。剔除东方甄选的接洽利润率为 12%，旧年同期是 14%，同比下降了 2pct，盈利能力仍然没复原。
由投产错配变成的利润压力也曾握续多个季度，包括对文旅等新业务的干预失掉，亦然近一年估值被压制的中枢原因。一般情况下，投产错配 + 产能运用率爬坡导致的利润承压，恰正是成长型投资者押注的好时机。但咫尺的情况下，收货的留学业务先一步崩塌，拉长了新东方事迹拐点驾临前的底部平台期。
海豚君瞻望，鉴于不明晰的出路，贬责层会放缓原先的扩产节律（原规划全年产能彭胀 20%-25%），尤其是留学业务联系的基础才略和师资团队扩建，甚而还会相应作念一些降本增效的蜕变，来减轻集团的盈利压力。电话会上，贬责层瞻望下季度 Non-GAAP 接洽利润率将同比增长。
5. 推动答复有望再作念 “底部支撑”
新东方账上现款挺多丝袜玉足，预收膏火的营业阵势也使得它的现款流基本上莫得太多担忧。收场 2 月底，公司账面现款 + 短期投资，统统 44 亿好意思元，剔除掉以预收膏火为主的递延收入 17.5 亿好意思元，可目田阁下的净现款还有 26.8 亿。
收场昨天 4 月 22 日，贬责层累计回购了 1440 万 ADR，耗用资金 6.96 亿好意思金。倒算出本季度回购了 320 万股，回购均价 49 好意思元。
这一项由 2022 年 7 月发起其后提高额度的 7 亿回购规划，预算行将用满，但本季度并未晓谕新的回购规划，提倡存眷下电话会。事迹承压期，贬责层的回购四肢对股价支撑也瑕瑜常关节。
假定后续好像连接实际咫尺的回购力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回购鸿沟粗造为 5-6 亿好意思金，那么较咫尺 73 亿好意思元的市值，答复率为 7.5%，如果乐不雅演绎，本年也发一次非常股息，比如与旧年一样的 1000 万好意思金，统统推动答复就接近 8% 了。
这在当下，新东方的推动答复在中概钞票中属于相对较高的水平。只好贬责层如果咱们假定，踏实这个分成节律，“分成底” 估值的含金量会进一步突显。
6．财务计算一览
海豚君不雅点
虽说新业务是新东方双减以来涅槃腾达的关节支撑点，但收入占比近 25%，利润孝敬约 30% 以上的留学业务，亦然主业的中枢台柱子之一。
尤其是当 2023 年下半年厚爱走出疫情影响，留学联系业务迎来一波需求开释后，在新东方的主要西宾业务中，增速仅次于非学科等新业务。高占比 + 高增速 + 高利润率，不错说在夙昔两年，留学对新东方估值的孝敬不可小觑。
但与贬责层在 2025 财年头（即 2024 年下半年）联接 “保握高需求” 相悖，留学业务进展很快受到阻力。其中，最关节的即是宏不雅——中产经济崩塌对高价留学班的需求镌汰，留学成本与服务薪金的高度不匹配突显性价比症结。其次则是行业供给复原，进一步压缩客单价提高空间。
而当来到特朗普政府时间，大国挣扎的担忧再次升级。尤其是川普的腹地保护成见计谋方针下，外侨、签证以及 4 月以来的关税大棒，都对留学需求带来了更多的压制。
参照主要留学国度签证情况来看，年头签证审批量同比下滑 10%，皆备值甚而低于 2023 年头，足见当下需求渐淡的趋势。
因此哪怕贬责层给出了量化的联接，海豚君合计，可能仍然不撤废会出现后续下调的情况。反不雅，前两年大幅推行的产能，尤其是留学业务线的师资团队，瞻望会连接压制短期利润的进展。因此，海豚君勇猛猜想，公司层面可能也会趁势作念一些蜕变（放缓产能彭胀、定向业务的降本增效），缓解压力。电话会中，公司明确提到了开展成本适度，瞻望 Q4 利润率同比耕种的联接。
而至于新业务，海豚君短期连接偏向积极，中始终则需要冉冉存眷出身率下滑带来的影响（2018 年起国内出身率滑坡）。
终末看估值，咫尺头部投行预期均已下调，尤其是 4 月关税挣扎以来，下降经过中也伴跟着市集预期的进一步下调。因此联接欠安，应该不少也曾打入一些预期。然则狡赖价到位，较难准确判断。
按照此前市集对 2025 财年龄迹预期，再严慎下调 5%（机构预期 25 年接洽利润 4.3-4.8 亿，咱们下调至 4.5 亿），咫尺 73 亿好意思金的市值，对应 P/NOPAT（税后接洽利润，20% 税率）=20x 傍边，也曾打掉了一些成长性溢价。但 26 财年的利润增长不笃定性高，保守预估 10% 的增长，远期估值 18x，不算昭彰低。再加上潜在的系统性风险也有，因此也不行说皆备安全。
但如果剔除文旅等业务现阶段失掉，以及直播不踏实的影响身分，仅对西宾细分业务进行分部估值的话，海豚君合计其实也不错看到一个 93 亿好意思金的中性估值（约等于 P/NOPAT=25x），较咫尺还有 25% 的空间。
如果尖酸小数，剔除净现款（ex 预收膏火的递延收入）的 29 亿，也即是 64 亿西宾业务估值，等于咫尺 73 亿市值还要打个 9 折。但探求到潜在的 7.5-8% 的推动答复，其实还原后的估值也差未几了。
因此集结来说，咫尺新东方是一个下降空间有限，反弹的表面空间不小，但短期也有阻碍（拐点催化、增长笃定性不够）的略无语位置。鉴于关税带来的系统性风险如故比较高，相对比较得当的博弈，如故在于后续地缘风险升级时，靠浮躁蜕变带出来更可不雅的收益。尤其是新东方若在事迹承压期保握当下的回购力度，浮躁时会蛊惑一些价值资金的存眷。
（注：新东方财报仅涌现部分业务进展，大部分接洽情况&联接，在事迹公开电话会和机构小范围会议涌现，因此稍后电话会骨子相对比较症结。海豚君会稍后在驳倒区更新）
以下为详备点评
1．留学需求濒临 “双压”
25 财年三季度，新东方已毕总营收为 11.83 亿好意思元，同比下降 2%。剔除直播业务的中枢西宾收入为 10.38 亿，略高于公司联接区间上沿。
公司对 Q3 中枢学习业务的收入联接在 10.09~10.37 亿好意思元区间，隐含增速在 10%~13%，低于头部机构 25% 的增长预期。这里机构预期高，一方面是探求到旧年基数低，另一方面则是因为上月底未想到关税挣扎极度强烈。
细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。海豚君咫尺先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：
1）留学培训、盘考诀别增长 7%、21%，一般而言，考培需求先于留学盘考服务，Q3 考培收入增速也曾滑落至 7%，好像诠释年头以来，留学需求也曾连接放缓。
下图中，年头以来留学签证披发量同比下降 10%，这内部还未体现关税贸易战的影响，主要如故宏不雅导致的自己需求磨蹭。
公司对 Q3 外洋业务联接增速为高个位数，瞻望为 6-8% 傍边。
2）成东说念主英语增长 17%，高基数下不异濒临比较大的下滑。但需求短期变化不大，增速尚且能稳住，公司瞻望下季度增速连接保握在 17% 傍边。
3）新业务三季度同比增速当然放缓至 35%，得当联接和预期，公司对 Q4 增长预期仍为 30% 以上。
三季度非学科西宾的报名东说念主次为 40.8 万，探求不同庚份寒假早晚的问题，海豚君将运动两个季度放在沿路看平均增速，Q3 与 Q2 差未几，平均增速稳在 20% 以上。
客单价是海豚君的缱绻值，不一定准确，主要用来看趋势。则走过了最容易加价的周期，增幅也从上季度的 18% 也曾下降到 6%。
学习机订阅用数 30.9 万，环比上季度的 26 万净增昭彰。学习机行业竞争强烈，同业正在打价钱战，全体出货量飞腾，但客单价握续下降。
2. 投产错配期延迟，或蜕变产能彭胀节律
扩产能的武备竞赛握续了一年，龙头的盈利能力都有所削弱。但新东方除了产能运用率爬坡外，还濒临着留学增长压力、老年文旅干预（主要体咫尺营销用度）带来的失掉影响。
海豚君瞻望，鉴于不明晰的增长出路，贬责层可能会放缓原先的扩产节律（全年产能彭胀 20%-25%），尤其是留学业务联系的基础才略和师资团队扩建，甚而还会相应作念一些降本增效的蜕变，来减轻集团的盈利压力。
3、存眷估值的 “分成底”
三季度接洽性净流入只剩不及 100 万好意思元，同比大幅下降，主若是留学业务对膏火活水的影响，短期递延收入环比下降比较平时要更多。与此同期随同产能彭胀带来的团队、运营新增开销，攀扯了利润，进而全体影响了现款流。三季度老本开销 0.54 亿好意思元，最终 3Q25 的目田现款流为负。
收场 2025 年 2 月末，公司账上净现款有 44 亿好意思元（现款 + 进款 + 短期投资），除掉递延收入的 17.5 亿好意思元（大部分为膏火，受非常监管，不行摒弃动用），真确可目田阁下的现款近 27 亿好意思元。
收场昨天 4 月 22 日，贬责层累计回购了 1440 万 ADR，耗用资金 6.96 亿好意思金。倒算出本季度回购了 320 万股，回购均价 49 好意思元。
这一项由 2022 年 7 月发起其后提高额度的 7 亿回购规划，预算行将用满，但本季度并未晓谕新的回购规划，提倡存眷下电话会。事迹承压期，贬责层的回购四肢对股价支撑也瑕瑜常关节。
假定后续好像连接实际咫尺的回购力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回购鸿沟粗造为 5-6 亿好意思金，那么较咫尺 73 亿好意思元的市值，答复率为 7.5%，如果乐不雅演绎，本年也发一次非常股息，比如与旧年一样的 1000 万好意思金，统统推动答复就接近 8% 了。
这在当下，新东方的推动答复在中概钞票中属于相对较高的水平。只好贬责层如果咱们假定，踏实这个分成节律，“分成底” 估值的含金量会进一步突显。在退市风险摒除或开释后，可能会蛊惑一些价值资金的存眷。
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